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　　星空体育官方网站星空体育官方网站星空体育官方网站锐捷网络为国内领先的 ICT 基础设施及行业解决方案提供商。公司于 2003 年成立。 2015 年公司改制为股份公司。2018 年公司成立土耳其锐捷及马来西亚锐捷，2019 年 设立日本锐捷，海外布局初具雏形。2022 年公司于深交所上市。

　　福建省国资委为公司实际控制人。2012 年 12 月，公司成立员工持股平台锐进咨询。 2020 年 10 月，公司实行新一期员工持股计划，截至 2024 年 8 月，员工持股平台锐 进咨询持股比例达到 43.12%。

　　公司拥有 2 万多家渠道合作伙伴，现已覆盖亚洲、欧洲、美洲、非洲等 80 多个国家 和地区。公司已在土耳其、马来西亚、日本、美国、中国香港和印度尼西亚成立境外 子公司，承担销售业务。国内子公司北京锐捷主要负责公司部分产品的研发和销售业 务，苏州锐捷是公司重要的研发平台之一，上海锐山是公司的区域销售平台星空体育官网，同时承 担部分产品的研发工作。

　　公司拥有网络设备、网络安全产品、云桌面解决方案三大核心业务，其中网络设备收 入占比最高，稳定在 70%左右。其中网络设备产品主要包括交换机、路由器、无线产 品等;网络安全产品主要包括安全网关、下一代防火墙、安全态势感知平台等；云桌 面解决方案主要产品有云服务器、云终端、云桌面软件。2024 年 H1，网络设备、网 络安全产品、云桌面解决方案收入占比分别为 79.01%/4.51%/3.54%。

　　交换机为公司核心产品，2022H1 营收占比达 56.26%。按照应用场景的不同，公司交 换机产品可分为数据中心交换机、园区与城域网交换机以及 SMB 交换机。根据 IDC 统 计，2022 年与 2023 年，公司以太网交换机在国内的市场份额位列第三。

　　数据中心交换机逐渐在交换机产品中占据核心地位。2019-2022H1 公司数据中心交换 机在交换机类产品中的收入占比从 37.41%升高至 54.40%。根据 IDC 统计，2022 年与 2023 年，公司数据中心交换机在国内的市场份额位列第三。 园区与城域网交换机毛利率最高。该产品相对成熟，面向的市场及客户群体相对稳 定，其毛利率维持在 50%以上；数据中心交换机毛利率低于交换机产品的整体毛利率， 因其主要面向运营商及互联网客户；SMB 交换机主推高性价比产品，毛利率相对较低。

　　公司以境内业务为主，同时大力开拓海外市场。2024 年 H1，公司境内收入占比达 84.70%，境外收入占比从 2019 年的 5.05%上升至 2024H1 的 15.30%。境外毛利率增 长主要和收入结构有关，即网络设备类产品的销售占比提升。2023 年，境外毛利率 达到 43.90%，同比增长 7.9 个百分点，首次超过境内毛利率（2023 年为 38.36%）。

　　近两年公司毛利率水平基本保持平稳，净利率有所下滑。未来公司将从两方面积极 提升毛利：1）通过创新持续打造更高端产品；2）在同级别、同型号产品上，通过设 计降低成本。从 2017 年到 2023 年，公司的销售费用率下降较多，主要由于公司直销 占比提升。

　　公司持续重视研发投入，研发费用率占比提升。2017-2023 年，公司在研发费用上的 投入逐年增加，从 2017 年的 6.25 亿元增加至 2023 年的 21.85 亿元，2024H1 研发费 用率已达 15.97%。2023 年，公司研发人员占比为 56.90%，拥有专利数 1,412 项，其 中发明专利 1,326 项，期内新增专利 151 项。

　　交换机产业链上游主要涉及以太网交换芯片、CPU/PHY 芯片、光模块、电路板、以及 电容器；中游涉及交换机产品和交换机代工；下游应用领域涉及电信运营、云服务、 数据中心、金融机构以及政府机构等。

　　国内商用芯片被海外厂商垄断。根据盛科通信招股说明书，2020 年我国商用交换机芯片 CR3 达 97.80%，市占率前三均为海外巨头，分别为：博通、美满、瑞昱，国产 厂商盛科通信市占率仅为 1.60%，位居第四。

　　在数字化转型和人工智能趋势的推动下，交换机市场规模稳步增长。根据 IDC 数据， 2023年全球交换机市场规模约为395.06亿美元，2024年预计将达到416.44亿美元， 同比增长 5.41%。随着交换机在数据中心网络、园区网络、工业互联网等下游各类网 络环境中的应用不断拓展，2023 年国内市场规模达到 685 亿元，2024 年预计增至 749 亿元，同比增长 9.34%。

　　全球交换机市场竞争格局趋于稳定，公司在国内份额位列第三。根据 IDC，2023Q3， 全球前五大交换机厂商分别为思科、华为、Arista、HPE、新华三，CR5 达 77.10%。 国内前五大交换机厂商分别为华为、新华三、锐捷网络、思科和中兴通讯，CR5 达89.70%。

　　交换机行业具有较高的技术壁垒、渠道壁垒和客户壁垒。 1) 技术壁垒:交换机研发包含网络控制与传输、软件开发及硬件设计，需要较强的 研发实力与长期的软硬件技术积累才能具备竞争力。 2) 渠道壁垒:由于交换机下游用户遍布全国各地区，相关企业需要建立覆盖全国的 渠道网络，以迅速获得市场信息并快速响应客户需求。 3) 客户壁垒:交换机设备为网络的核心组件，客户对其运行稳定性、安全性、可靠 性要求高，对于新进入的企业而言，很难在短时间内进入客户供应链。

　　随着实体经济企业进入数字化转型关键期，企业云计算投入持续加大。云计算是新 技术融合与业态发展的重要手段，2026 年，全球云计算市场预计将突破万亿美元。 根据中国信通院《云计算白皮书（2023 年）》，2022 年国内云计算市场规模达到 4550 亿元，同比增长 40.91%，预计 2025 年市场规模将超万亿。

　　近两年，国内互联网大厂聚焦于降本增效，资本开支出现短期波动，造成交换机需求 承压。随着 AIGC 等领域的快速发展，后续国内互联网大厂的资本开支有望企稳回升。 海外云厂商资本开支逐渐恢复，有助于推动算力基础设施的持续建设，利好交换机等 网络设备的采购。

　　运营商资本开支结构向云网投资倾斜，转型、算力、AI 成为三大运营商发展的新关 键词。根据运营商业绩说明会推介材料，2024 年，中国移动与中国电信的算力、产 业数字化资本开支预计为 475/369.60 亿元，同比增速分别为 21.48%/3.87%，占比分 别提升 5.77pct/2.50pct。我们认为运营商加大算力投资有望提升对交换机的采购。

　　AI 大模型的发展对数据的传输速率提出更高的要求，而传统的 TCP/IP 协议难以满足 高并发、低延时的需求，性能更优的 RDMA 协议成为高性能计算场景下的新选择。RDMA （Remote Direct Memory Access，远程直接内存访问），是一种为了解决网络传输 中服务器端数据处理的延迟而产生的技术。基于 RDMA 技术的网络协议有三种，分别 是 IB（Infiniband），RoCE(RDMA over Converged Ethernet)以及 iWARP。

　　当前业界主要采用两种协议：IB 和 RoCEv2。IB 能支持单集群万卡 GPU 规模，且保证 整体性能不下降，时延小于 RoCEv2，供应商主要以英伟达为主，但成本略高。以太 网由于具有广泛的兼容性、灵活性和通用性，供应商较多，适用于各种规模和类型的 网络环境，如互联网、企业网星空体育官网、数据中心等，成本更低。

　　高速率交换机市场需求持续增长。交换机端口速率决定了交换机所能处理数据的传 输速度上限，通过升级交换端口速率，可以提升海量数据进行高速传输时的稳定性与 可靠性。根据 Dell’Oro Group 预测，从 2023 年起，AI 后端网络中 400Gbps 以上的 高速率交换机端口份额将逐步扩大，从 2025 年起，800Gbps 速率端口将成为主流。 此外，据 Crehan Research 预测，受生成式 AI 发展刺激高带宽需求的影响，预计未 来四年内全球 800G 以太网交换机年出货端口数将突破 2000 万个。

　　目前全球 Top 级别交换机厂商包括英伟达、思科、华为、Arista、HPE 等，均已布局 高速率交换机产品，引领行业发展。

　　英伟达积极拥抱高速率以太网交换机，打造面向生成式 AI 的高速率以太网。2023 年 7 月，UEC（超以太网联盟）成立，其中成员包括 AMD、Arista、博通、思科、Meta 和 微软等，为 AI 网络构建一套完整的基于以太网的解决方案。2024 年 7 月，英伟达也 正式加入了 UEC。 据 Omdia 数据中心团队分析，随着 AI 推理能力在其工作负载占比中的提升，大多数 AI 推理服务器都将通过以太网连接，预计从 2025 年底或 2026 年开始，以太网标准 的增强将解决 AI 集群扩展问题。英伟达发布的 Spectrum-X 以太网网络平台已被业 界广泛使用，将 AI 网络性能提升至传统以太网的 1.6 倍，并计划后续每年推出新的 Spectrum-X 产品，不断提高 AI 以太网网络性能。

　　CPO（Co-packaged optics）是指把光引擎和交换芯片共同封装在一起的光电共封装， 能够使得电信号在光引擎和芯片之间更快地传输，缩短了二者间的距离，有效减少尺 寸、降低功耗、提高效率。2010-2022 年全球数据中心的网络交换带宽提升 80 倍， 背后的代价是交换芯片功耗提升约 8 倍，光模块功耗提升约 26 倍，交换芯片 SerDes 功耗提升约 25 倍。根据 Cisco 统计，CPO 方案对比可插拔（Pluggable）方案可使 51.2T 交换机总功耗降低高达 25%-30%。

　　CPO 交换机可以大幅降低功耗，缓解前面板的物理拥塞。通过 CPO 的封装方式，大体 积的可插拔光模块被简单的光纤配线架所取代，因此前面板的物理拥塞得以缓解。更 重要的是，交换机 ASIC 和光学器件之间的电气通道大大缩短，因此功耗大大降低星空体育官网。 根据 Ayar Labs 数据，以 32×100Gbps 为例，现在所使用的交换机功耗 436W，而 CPO 交换机通过共同封装大幅度缩短电连接，功耗仅 230W。

　　Cisco、Marvell 等行业内龙头企业均已推出 CPO 交换机。博通宣布已向客户成功交 付了 51.2Tbps CPO 以太网交换机 Bailly。新华三全球首发 800G CPO 硅光数据中心 交换机，满足智算网络高吞吐、低时延、绿色节能的需求。

　　白盒交换机实现了硬件与软件的解耦，可以满足用户的定制化需求。传统黑盒交换机的硬件和软件皆为单一品牌商的封闭式开发，给数据中心后期的扩展和运维带来 困难。白盒交换机是与传统黑盒交换机相对的概念，由硬件和软件两部分组成，用户 可通过标准化的芯片接口层来定制底层硬件转发逻辑，将上层应用与底层硬件解耦， 从而实现网络的可编程。

　　白盒交换机价格优势明显。相较于传统交换机软硬件捆绑购买和使用，白盒交换机可 以显著降低购置成本，同时实现了去品牌化和品牌溢价。另外，在软件功能方面，可 以基于开源软件进行二次开发，降低开发周期和成本。

　　白盒交换机份额提升。算力的规模和效率上的需求推动数据中心向大规模、集约化的 趋势演进，以支撑海量复杂的数据处理场景。大型数据中心需要配置更多数量的交换 机，而白盒交换机以其灵活性及高性价比成为更优选择。以白盒交换机厂商 Arista 为例，10Gb 速率以上交换机市场中，2012-2023H1,Arista 市场份额/出货量占比由 3.50%/4.90%增长至 29.10%/27.40%，而传统交换机龙头 Cisco 市场份额/出货量占比 由 78.10%/71.40%降至 37.30%/30.40%，白盒交换机 Arista 厂商市场份额逐步扩大。

　　云桌面通过虚拟化技术，将原本在传统 PC 运行存储的桌面、应用和数据全部迁移至 数据中心进行统一承载管理，将服务器的 CPU、内存、存储资源根据不同用户的需求 虚拟成单台桌面虚拟机，通过桌面交付协议将操作系统界面以图像的方式传送到用 户的接入设备，为用户提供与 PC 使用方式相同的桌面环境。

　　云桌面可实现对部分商用 PC 的替代，出货量稳步提升。根据华为云官网，传统商用 PC 数据在终端本地存储，各种端口难以管控，容易导致数据丢失和信息泄露，同时 后期运营维护开支较大。而云桌面标准化可提升运维效率、降低成本，同时实现数据 安全终端与数据隔离，防止泄密。根据 IDC 数据统计,2020 年，我国云桌面终端设备 销售数量达 233 万台，同比增长 19.49%，预计 2025 年，我国云桌面终端设备出货量将达到 487 万台，5 年 CAGR 为 15.89%。

　　我国云桌面解决方案龙头主要包括华为云、深信服等，海外龙头主要包括 Citrix、 VMware。VMware 作为行业领先企业，2023 财年收入总额达 133.5 亿美元。 2023H1，国内虚拟客户端 TOP3 厂商依次为华为、深信服、Citrix，但国际知名厂商 Citrix 已宣布退出中国，预计其市场份额在未来 1 至 2 年内显著下降，为其他厂商 提供了扩大市场份额的机会。 桌面云市场方面，2023H1，中国电信、中国移动和华为所占份额位居前三。中国电信 已覆盖全国建设超百个资源节点，中国移动已建成 31 省资源池，华为不仅推出了云 桌面协同功能，还通过 AI 渲染桌面为影视动漫、建筑设计等专业场景赋能。

　　网络安全重要性日益提升，全球网络安全市场规模持续增长。随着信息化的日益加 深，强化网络安全的需求日益增强。网络安全是指对网络攻击、侵入、干扰、破坏和 非法使用以及意外事故的必要防范，使网络和信息系统处于稳定、安全可靠的运行状 态。据 FORTUNE BUSINESS INSIGHTS 统计分析，预计全球网络安全市场规模将从 2024 年的 1937.3 亿美元增长到 2032 年的 5627.2 亿美元，8 年 CAGR 为 14.3%。2021 年， 北美市场占据全球网络安全市场为 48%，与 2020 年相比，亚太地区份额略微上升， 中国的增速最为明显。

　　中国网络安全市场规模增速高于全球平均水平，政府、金融服务与电信等行业对网 络安全需求更高。根据 IDC 预测，中国网络安全市场规模从 2022 年的 123.5 亿元增 长至 2027 年的 233.2 亿元，5 年 CAGR 为 13.5%，高于全球平均水平。从终端用户的 投资来看，政府、金融服务、电信仍是网络安全支出前三的行业，2023 年支出占比 分别为 24.8%、18.6%和 15.3%。

　　中国网络安全市场竞争格局较为分散，CR5 为 34%。根据中商产业研究院统计，2024 年，市占率 Top5 的企业为奇安信、启明星辰、深信服、天融信、电科网安，其中奇 安信以 9.80%的市占率位居第一。

　　随着 AI 模型不断演进、模型参数持续攀升，且受限于网络通信性能，大规模分布式 GPU 集群的计算效率难以实现线性增长。公司推出 AI-Fabric 网络解决方案，最多可 提供 32768 个 400G 端口，可承载 32K 个 GPU 集群，支持超大规模组网、极致高吞吐 网络、快速部署与 AI 智能运维。 公司采用独立研发的开放性软硬件架构，可实现交换机软硬件解耦。公司拥有自研 RGOS 和开放 SONiC 两个软件开发团队，同步进行商用交换机和白盒交换机的开发。 目前，公司为腾讯提供了 25G/100G 商用及自研交换机的解决方案，以确保 RDMA/telemetry 等关键特性的成功落地。此外，公司于 2023 年中标了阿里、腾讯、 字节下一代交换机产品的研发标，规模交付 200G/400G 数据中心交换机，助力阿里、 腾讯、字节、百度、快手等大型互联网公司构建 AI 训练基础设施，这充分证明了客 户对公司在白盒领域技术实力的认可。

　　2021 年，公司发布全球第一款 25.6T 硅光 NPO 冷板式液冷交换机。2022 年的 OCP 全 球峰会，公司携最新款 51.2T 硅光 NPO 冷板式液冷、25.6T 硅光 CPO 交换机亮相现 场，其中 CPO 交换机支持 32 个 QSFP112 可插拔光模块接口，支持扩展 32 个 400G DR4 接口。与可插拔光模块方案相比，CPO 方案能使交换机整机光模块功耗降低 50%以上。 2023 年，公司实现下一代 TH5 交换机产品量产交付，助力客户成为全球首家 AIGC 集 群商业化落地厂家。

　　2024 年 4 月，公司面向教育、医疗、办公、智能制造等企业级园区应用场景推出极 简以太全光解决方案 3.X。该方案采取有线无线一体化全光连接和运维，有效降低中 心机房到各楼栋之间的布线成本、确保带宽独享、实现了接入层远程集中供电。我们 认为，公司有望受益于园区全光网络的建设。

　　公司采用经销为主、直销为辅的网络销售模式，渠道布局完善。公司经销体系主要包 括总代理、SMB 代理和二级代理等，2023 年占公司收入的 61.39%。公司直销专注于 服务金额较大、需求集中的运营商及大型互联网企业，2023 年占公司收入的 38.61%。 公司通过经销模式可以更加全面地对接中小客户的需求，同时通过直销模式专注于 服务运营商及大型互联网客户，更有针对性的满足客户需求，提升客户粘性和满意度。

　　公司具备快速响应的服务能力。目前公司已设立两个技术支持中心及三大专业实验 室，可提供“代码级”技术支持服务。同时，公司在国内建立了上百家直属服务支持 中心、在海外拥有数十个直属服务网点。此外，公司也开发了一系列便捷服务工具， 如智能客服闪电兔、小锐云服等，并得到广泛使用。 公司大客户结构相对稳定，直销前五大客户均为头部互联网大厂及运营商。2022 年 上半年，前五大客户销售收入合计占比为 35.19%；前五大直销客户收入占比（占直 销模式业务收入）合计为 87.80%，其中阿里巴巴是第一大直销客户。2023 年，公司 前五大客户销售收入合计占比为 31.49%。根据公司招股书援引 IDC 数据，公司以太 网交换机在互联网行业的市场份额由 2018 年的 10.72%增长至 2022 年 H1 的 29.45%。

　　公司持续中标三大运营商交换机集采项目。2024 年 4 月，公司在中国移动的交换机 采购项目中斩获 3 个标包，其中两个标包占比均为 50%，总中标金额约为 5415 万元。

　　公司产品在国内市占率位居前列。据 IDC 数据统计，公司在 2023 年中国以太网 交换机市场占有率排名第三，公司在2023年中国数据中心交换机市场占有率排名第三， 公司在 2023 年中国本地计算 IDV 云桌面市场占有率第一。

　　公司主要通过代工模式进行产品的生产，同时公司自建了数据中心交换机产线以保 障品质控制。随着数据中心产品复杂度的提升，公司为了更好地控制产品品质、满足 客户对部分产品的定制化需求，于 2020 年 10 月自建数据中心交换机生产，规划年 产能为 3.30 万台，后续又对产能进行了扩建，目前产能为 5.10 万台。